湿巾用品◈◈★ღ。申博太阳城官网◈◈★ღ。婴童用品◈◈★ღ，诺邦股份(603238) 投资要点 业绩摘要◈◈★ღ：公司发布2025年半年报◈◈★ღ。2025年上半年公司实现营收13.4亿元◈◈★ღ，同比+33.3%◈◈★ღ；实现归母净利润6532.8万元◈◈★ღ，同比+48.3%◈◈★ღ；实现扣非净利润6118.0万元◈◈★ღ，同比+56.2%太阳城◈◈★ღ。单季度来看◈◈★ღ，2025Q2公司实现营收7.3亿元◈◈★ღ，同比+28.9%◈◈★ღ；实现归母净利润3489.7万元◈◈★ღ，同比+48.1%◈◈★ღ；实现扣非净利润3216.2万元◈◈★ღ，同比+42.4%◈◈★ღ。公司主营水刺无纺布的材料和制品业务柴田亚由美◈◈★ღ，25H1实现营收净利双增◈◈★ღ，主要系下游客户订单放量◈◈★ღ，Q2单季度在关税压力下仍展现韧性◈◈★ღ。 客户结构和产品结构优化带动盈利能力稳步提升◈◈★ღ。2025年上半年公司整体毛利率为15.7%◈◈★ღ，同比+0.9pp◈◈★ღ。分业务来看◈◈★ღ，2025H1制品/卷材业务毛利率分别为11.7%/25.8%◈◈★ღ，同比+0.3pp/+4.5pp◈◈★ღ，毛利率提升主要系卷材业务客户结构和产品结构优化◈◈★ღ。费用率方面◈◈★ღ，25H1总费用率为8.1%◈◈★ღ，同比持平◈◈★ღ，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.3%/2.6%/-0.5%/3.6%◈◈★ღ，同比-0.6pp/-0.6pp/+0.9pp/+0.2pp◈◈★ღ；综合来看◈◈★ღ，25H1公司净利率为4.9%◈◈★ღ，同比+0.5pp◈◈★ღ。单季度25Q2毛利率为15.7%◈◈★ღ，同比+1.1pp◈◈★ღ；净利率为4.8%太阳城◈◈★ღ，同比+0.6pp◈◈★ღ。 制品业务高速增长◈◈★ღ，合作国内外知名客户◈◈★ღ。2025H1制品业务实现营收9.3亿元◈◈★ღ，同比+39.4%◈◈★ღ。制品业务中子公司杭州国光（合并层面◈◈★ღ，持股51%）25H1实现营收8.4亿元◈◈★ღ，同比+37.5%◈◈★ღ；实现净利润2815.7万元太阳城◈◈★ღ，同比+37.0%◈◈★ღ。国内市场◈◈★ღ，杭州国光与多家知名商超建立稳定合作◈◈★ღ，产品品类持续拓宽◈◈★ღ，订单快速增长◈◈★ღ；海外市场◈◈★ღ，在巩固沃尔玛◈◈★ღ、高露洁◈◈★ღ、金佰利◈◈★ღ、屈臣氏等大客户合作的同时◈◈★ღ，一带一路国家等新客户增长亮眼◈◈★ღ。为应对贸易摩擦◈◈★ღ，杭州国光在马来西亚工厂已于6月底正式运营◈◈★ღ，为海外业务提供保障◈◈★ღ。 卷材业务Q2短暂承压◈◈★ღ，高端化趋势不改柴田亚由美◈◈★ღ。2025年H1卷材业务实现营收3.9亿元◈◈★ღ，同比+18.9%◈◈★ღ。25Q1美标可冲散无纺布凭借稳定的大货品质与国际认证优势◈◈★ღ，出口订单爆发式增长◈◈★ღ；Q2受美国加征关税影响◈◈★ღ，部分美国客户缩减订单量◈◈★ღ，公司快速调整市场方向◈◈★ღ，转向多品类同步驱动◈◈★ღ，并向欧洲◈◈★ღ、南美◈◈★ღ、澳新◈◈★ღ、东南亚以及国内市场推荐适配的可冲散系列◈◈★ღ；同时◈◈★ღ，高附加值的CP线木芯纺系列接单起量后太阳城◈◈★ღ，TT线客户结构得到极大优化◈◈★ღ，低价薄利订单被淘汰◈◈★ღ，优质外贸客户得以增长◈◈★ღ；制品业务快速反弹以及新项目正式批量下单◈◈★ღ，带动差异化生产线持续满产放量◈◈★ღ，有效对冲湿法生产线的短期波动柴田亚由美◈◈★ღ。母公司（主营卷材）25H1营收5.2亿元◈◈★ღ，同比+17.6%◈◈★ღ，其中出口额同比+46.1%◈◈★ღ。自有品牌有望成为第二增长曲线柴田亚由美◈◈★ღ。自有品牌小植家以社交电商突破和品类扩张为策略◈◈★ღ，2025H1实现营收2094.4万元◈◈★ღ，同比+70.0%◈◈★ღ。 盈利预测与投资建议◈◈★ღ。预计2025-2027年EPS分别为0.74元◈◈★ღ、0.90元◈◈★ღ、1.08元◈◈★ღ，对应PE分别为27倍◈◈★ღ、22倍◈◈★ღ、18倍◈◈★ღ。我们看好公司作为国内水刺非织造材料及制品的领军企业◈◈★ღ，产品力突出◈◈★ღ，伴随下游客户+自主品牌培育放量◈◈★ღ，成长潜能充足◈◈★ღ，给予2026年30倍估值◈◈★ღ，对应目标价27.0元◈◈★ღ。首次覆盖◈◈★ღ，给予“买入”评级◈◈★ღ。 风险提示◈◈★ღ：国际贸易摩擦加剧的风险◈◈★ღ，主要原材料波动的风险◈◈★ღ，市场竞争风险◈◈★ღ，汇率波动风险◈◈★ღ，渠道开拓不及预期的风险◈◈★ღ。

　　诺邦股份(603238) 差异化水刺无纺布供应商◈◈★ღ，盈利能力稳步修复 诺邦股份自2002年成立以来◈◈★ღ，致力于深耕水刺无纺布材料领域◈◈★ღ，拥有百余项国内◈◈★ღ、国际发明专利◈◈★ღ，产品涉及美容材料◈◈★ღ、民用清洁◈◈★ღ、工业用材◈◈★ღ、医用材料等多领域◈◈★ღ，拥有4个系列◈◈★ღ、30多个品种◈◈★ღ、1200多个规格的产品太阳城◈◈★ღ。 公司2024年实现营业收入22.4亿元◈◈★ღ，2019-2024年CAGR为15.3%◈◈★ღ，收入保持稳健增长◈◈★ღ；2024年实现归母净利润0.95亿◈◈★ღ，公司因时因地调整销售政策◈◈★ღ，依靠高端差异化产品有效避开行业内卷困境◈◈★ღ，产品结构优化◈◈★ღ，盈利有望触底改善◈◈★ღ。2025Q1公司实现营业收入6.1亿元◈◈★ღ，同比增长39.1%◈◈★ღ，归母净利润0.30亿元◈◈★ღ，同比增长48.6%◈◈★ღ，收入及业绩优化明显太阳城◈◈★ღ。 无纺布行业◈◈★ღ：产业供需再平衡◈◈★ღ，水刺无纺布高景气 我国无纺布行业经历了2020年公共卫生事件后行业供给过剩◈◈★ღ、盈利能力下滑◈◈★ღ，我们认为2024年伴随供给端产能出清叠加消费者卫生意识提升拉动需求增长◈◈★ღ，行业有望实现供需再平衡及盈利触底回升太阳城◈◈★ღ。 水刺法凭借透气◈◈★ღ、柔韧等优点逐渐成为主流工艺◈◈★ღ，15-23年我国水刺无纺布产量从64万吨提升至151万吨◈◈★ღ，占总体非织造布的比例从13.2%提升至18.5%◈◈★ღ；其中诺邦凭借完善的生产工艺及研发优势稳居头部地位◈◈★ღ。当前下游棉柔巾/口含烟等新兴消费需求旺盛◈◈★ღ，无纺布龙头有望持续受益◈◈★ღ。 卷材+制品+品牌同步发力◈◈★ღ，构建全链路增长引擎 1）卷材◈◈★ღ：技术升级引领差异化突围◈◈★ღ。诺邦坚持技术引领◈◈★ღ、高端差异战略◈◈★ღ，有效避开行业内卷困境◈◈★ღ，我们预计高端产品竞争力和市场份额将稳步提升◈◈★ღ。 2）制品◈◈★ღ：国光产品研发◈◈★ღ、生产实力引领◈◈★ღ，夯实全球供应地位◈◈★ღ。杭州国光为国内产品线最齐全◈◈★ღ、规模最大◈◈★ღ、品控能力最强的生产商之一◈◈★ღ，近年在深化原有客户合作同时开拓了胖东来等新客户资源◈◈★ღ，增长动能充足◈◈★ღ。 3）自有品牌◈◈★ღ：小植家乘势而上◈◈★ღ，打造第二增长曲线◈◈★ღ。公司高度重视自有品牌发展◈◈★ღ，23年开启品牌建设元年◈◈★ღ，线下背靠老板电器优势资源◈◈★ღ、线上探索多平台品销联动◈◈★ღ，小植家建设成效有望逐步显现◈◈★ღ。 首次覆盖给予“买入”评级 诺邦股份为差异化水刺无纺布龙头企业◈◈★ღ，研发创新带动产品结构升级及下游场景拓宽◈◈★ღ，且自主品牌建设打开估值空间◈◈★ღ，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.3/1.6/1.9亿元◈◈★ღ，对应PE分别为28X/23X/20X◈◈★ღ，首次覆盖给予“买入”评级◈◈★ღ。 风险提示◈◈★ღ：国际贸易摩擦风险◈◈★ღ，市场竞争风险◈◈★ღ，原材料价格波动风险◈◈★ღ，自有品牌拓展不及预期风险◈◈★ღ，股价波动风险等

　　诺邦股份(603238) 2025Q1主业加速增长◈◈★ღ，看好大客户放量+自有品牌高增◈◈★ღ，维持“买入”评级2024年实现营收22.37亿元（同比+16.8%）◈◈★ღ，实现归母/扣非归母净利润为0.95/0.86亿元◈◈★ღ，同增15.2%/21.2%◈◈★ღ；2025Q1实现营收6.08亿元（同比+39.1%）◈◈★ღ；归母/扣非归母净利润为0.30/0.29亿元◈◈★ღ，同增48.6%/75.1%◈◈★ღ。公司凭借差异化的高端产品避免内卷◈◈★ღ，积极拓展优质客户◈◈★ღ，且自有品牌处于高速增长期◈◈★ღ，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润分别为1.33/1.60/1.87亿元（2025-2026年前值◈◈★ღ：1.47/1.74亿元）◈◈★ღ，对应EPS为0.75/0.90/1.05元◈◈★ღ，当前股价对应PE为19.5/16.3/13.9倍◈◈★ღ，维持“买入”评级◈◈★ღ。 拓展优质大客户+自有品牌共同驱动制品业务持续高增 分产品看◈◈★ღ，制品业务持续增长◈◈★ღ。2024年卷材/制品分别实现营收7.09/15.09亿元◈◈★ღ，同比-1.2%/+27.8%◈◈★ღ。制品分公司来看◈◈★ღ，控股子公司杭州国光收入13.93亿元（同比+26.6%）◈◈★ღ，主要系公司积极开拓国内市场◈◈★ღ，切入胖东来◈◈★ღ、无印良品柴田亚由美◈◈★ღ、恒安集团等优质大客户◈◈★ღ。自有品牌小植家持续放量◈◈★ღ，2024年收入0.30亿元（同比+80.6%）◈◈★ღ，以中高端定位打造品类爆品◈◈★ღ。分区域看◈◈★ღ，境内外收入均有增长◈◈★ღ。2024年境内/境外销售分别实现营收10.41/11.95亿元◈◈★ღ，分别同增15.7%/17.8%◈◈★ღ，境内收入占比为46.56%◈◈★ღ。 2024&2025Q1费率显著降低◈◈★ღ，经营效率持续改善 盈利能力◈◈★ღ：2024年毛利率/归母净利率为14.80%/4.26%◈◈★ღ，分别同比-1.4/-0.1pct◈◈★ღ，利润率有所下滑主要系低毛利客户收入占比有所提高◈◈★ღ。2024年期间费用率为8.05%（同比-1.8pct）◈◈★ღ，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.2/-0.8/-0.8/-0.5pct◈◈★ღ。2025Q1毛利率/归母净利率为15.73%/5.00%◈◈★ღ，分别同比+0.7/+0.3pct◈◈★ღ，2025Q1期间费用率为7.51%（同比-1.9pct）◈◈★ღ，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.7/-2.0/持平/+0.8pct◈◈★ღ。公司持续推进降本增效◈◈★ღ，带来费率显著降低◈◈★ღ。营运能力◈◈★ღ：截至2025Q1末◈◈★ღ，公司存货规模为3.11亿元◈◈★ღ，同比+21.7%◈◈★ღ，存货周转天数48.8天◈◈★ღ，同比-3.8天◈◈★ღ。2024年/2025Q1经营活动现金流净额为2.50/0.86亿元◈◈★ღ，同比+42.1%/+93.4%◈◈★ღ。公司整体经营效率持续改善◈◈★ღ。 风险提示◈◈★ღ：国际贸易摩擦风险◈◈★ღ、市场竞争加剧风险柴田亚由美◈◈★ღ、原材料价格波动风险◈◈★ღ。